SZTUKA I METODOLOGIA PROGNOZOWANIA EKONOMICZNEGO

Zdecydowaną zaletą Bemankego było to, że doskonale zdawał sobie sprawę z własnych ograniczeń. Gdy tylko został gubernatorem Fed, natychmiast przystąpił do ich zmniejszania. W przemówieniu Przemiana z uczonego w decydenta wygłoszonym w 2005 roku dał jasno do zrozumienia, z czym postanowił walczyć w pierwszym rzędzie. Przyznał: „Jednym z elementów prowadzenia polityki monetarnej, do którego moje dotychczasowe doświadczenie przygotowało mnie nie dość doskonale, jest tak zwana analiza bieżąca”2.

więcej

PORZĄDKI W SKRZYNCE Z NARZĘDZIAMI EKONOMICZNYMI

W ciągu wielu lat systematycznie rosła przepaść dzieląca ekonomię traktowaną jako przedmiot badań naukowych od ekonomii praktycznej, uprawianej przez decydentów polityki i biznesu. Badania naukowe wkraczały na coraz wyższe poziomy zaawansowania, a zarazem zaczęły skupiać się na zagadnieniach niezwykle wąskich, które wymagają użycia niezwykle rozbudowanego aparatu matematycznego i statystycznego. Natomiast ekonomia stosowana pozostała domeną prostoty. Na większość stawianych tu pytań należy bezwzględnie udzielać szybkich i łatwych do zrozumienia odpowiedzi. Ale znajdowanie ich i formułowanie wcale nie jest proste. Dlatego też, gdy administracji prezydenta Busha przyszło wybrać następcę Greenspana, lista odpowiednich kandydatów okazała się nadzwyczaj krótka.

więcej

OCENY NIE PO MYŚLI KOLEGÓW – FED

Czy Fed przysnął za kółkiem? Czy powinien przewidzieć kryzys na rynkach kapitałowych i wcześniej zacząć obcinać stopy? Nie można ówczesnych działań Fed oceniać z dzisiejszej perspektywy, po fakcie, ani dziwić się, że prognozy kilku niewiele znaczących pesymistów nie zostały potraktowane poważnie, lecz trzeba mieć na uwadze to, co twierdziła w owym czasie większość prognostów. Nie chodzi o to, czy Fed postąpił właściwie z dzisiejszego punktu widzenia, kiedy znamy już skutki zaistniałych wydarzeń, lecz czy zrobił to, co należało, w ramach takiej wiedzy o gospodarce i jej stanie, jaką wtedy dysponował.

więcej

DUCH GREENSPANA

Przy tworzeniu ocen Fed Bemankego należy wziąć pod uwagę wyzwania, jakim nowy szef musi stawiać czoło, oraz narzędzia, jakimi dysponuje. Bemanke odziedziczył po swym poprzedniku zarówno inflację, jak i kryzys na rynkach kapitałowych. Nie może jednocześnie walczyć z inflacją poprzez proste rozluźnienie kursu, a zarazem ciąć stóp, by ratować gospodarkę i rynki kapitałowe. Nie może także złagodzić polityki w celu ratowania gospodarki bez wyciągania pomocnej dłoni do ryzykantów z rynków kapitałowych. Mimo świetnej reputacji, jaką cieszy się Greenspan, Fed nie stał się ani źródłem niezawodnych prognoz gospodarczych, ani nie ma zbyt wymiernej kontroli nad sytuacją gospodarczą. Nawiasem mówiąc, ktoś mógłby wysunąć argument, że Fed popełnił błąd przy próbie zrównoważenia pojawiających się zagrożeń. Z jednej strony Fed być może rzeczywiście dobrze by zrobił, dokonując wcześniej obniżki stóp, która miała miejsce w 2007 roku. Z drugiej strony natomiast być może jego poczynania były zbyt gwałtowne lub nadmiernie agresywne na początku 2008 roku. Tak czy inaczej, ewentualne pomyłki mieszczą się w granicach normy wyznaczonej przez doświadczenia na przestrzeni historii bankowości centralnej.

więcej

Coś jakby zaburzenia komunikacji – kontynuacja

Problem komunikacyjny, jakiego doświadcza Fed Beman- kego, wyrasta z konieczności utrzymania równowagi w dwóch delikatnych obszarach jednocześnie. Na drodze od przegrzania na rynku nieruchomości i kredytów do całkowitej wyprzedaży na tych rynkach Fed musi wyważyć pomiędzy ryzykiem zbyt szybkiego złagodzenia kursu (dla interwencyjnego ratowania inwestorów) a ryzykiem złagodzenia zbyt powolnego, co by się wiązało z dopuszczeniem do poważnego uszkodzenia gospodarki przez utratę wartości zabezpieczeń. Jak w większości banków centralnych w Fed cieszono się z początkowego zaostrzania warunków kredytowania w lecie 2007 roku. Było to oznaką powrotu do normalnej wyceny ryzyka. Dlatego też Fed nie mieszał się i obserwował wyprzedaż na rynkach. Ważne jednak, by nie wylać dziecka z kąpielą, czyli nie pozwolić, by kłopoty na rynkach finansowych nadwerężyły całą gospodarkę. Toteż w połowie sierpnia nastąpił pierwszy gwałtowny zwrot. Zaprzestano koncentrować się na działaniach antyinflacyjnych i na wpompowywaniu płynności w rynki, aby zapobiec poważnym uszkodzeniom gospodarki. Inny obszar, w którym konieczne jest uchwycenie równowagi, to huśtawka pomiędzy recesją a ryzykiem inflacji. Gdy w 2007 roku nastąpiło osłabienie gospodarcze, natychmiast wzrosło tempo inflacji. Chociaż można mieć nadzieję, że mniejsze tempo wzrostu gospodarczego przyhamuje inflację, bardzo łatwo o utratę równowagi. Nie ma tu stałej zależności. Fed musiał przyjąć jakieś założenia: co do głębokości kryzysu, który może ogarnąć rynki kapitałowe, stopnia, w jakim odbije się on na gospodarce oraz przełożenia się redukcji tempa wzrostu na zmniejszenie presji inflacyjnej. Warto przypomnieć, że w przeszłości Fed nieraz borykał się z tym zadaniem, nie mogąc utrafić w punkt równowagi. Na ogół w późnej fazie ekspansji gospodarczej inflacja zaczyna wymykać się spod kontroli. Wówczas Fed naciska na hamulec. Stara się zmniejszyć tempo wzrostu na tyle, by utrzymać presję inflacyjną w ryzach, a zarazem nie wpędzić gospodarki w recesję. Czasem się to udaje, częściej jednak pojawia się kolejny szok i gospodarka, już wcześniej osłabiona, pogrąża się w recesji.

więcej

NIEZAWISŁOŚĆ FED CZ. II

Meitzer przypomina dalej, że „chociaż z przytłoczonych inflacją lat siedemdziesiątych powinniśmy wynieść jedną lekcję, a mianowicie, że kraj, który nie zaakceptuje możliwości zaistnienia niewielkiej recesji, pogrąży się w zapaści na dużą skalę, gdy politycy wreszcie zareagują na skargi opinii publicznej na inflację”. Następnie zwraca uwagę, że żadna z uznanych instytucji prognostycznych – takich jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Kongresowe Biuro Budżetowe (CBO) czy sam FOMC – nie zapowiada recesji. W podsumowaniu mówi, że prognoza Fed wskazująca na niewielki wzrost stopy bezrobocia nie będzie miała znaczącego wpływu na powstrzymanie inflacji. „Fed powinien sumiennie dążyć do wypełniania swych podstawowych obowiązków, to jest przeciwdziałać inflacji i podtrzymywać wzrost gospodarczy, a nie poświęcać walki z inflacją na rzecz niższego bezrobocia w okresie przedwyborczym”.

więcej

Jak przetrwać w internacie – kontynuacja

Jestem przekonany, że Meltzer zbyt dosłownie traktuje prognozy pochodzące z Fed i innych instytucji. To prawda, że prognoza bazowa FOMC na początku 2008 roku w żaden sposób nie usprawiedliwia gwałtownych cięć, jakich dokonano. Jednak należy pamiętać, jak takie prognozy de facto powstają. Po pierwsze, prognozy Fed zakładają, że zostanie zastosowana właściwa polityka monetarna. Innymi słowy, mają wbudowane oczekiwanie umiarkowanego spowolnienia, lecz przypuszczalne wyłącznie w sytuacji dalszego łagodzenia kursu przez Fed. Po drugie, zagrożenia wymieniane w prognozie były dość realne. Bazowa prognoza Fed wyglądała dość niegroźnie, mówiła o przywróceniu pod koniec 2008 roku tempa wzrostu zgodnego z wcześniejszym trendem, lecz wszelkie alternatywne scenariusze prezentowały się dość nieciekawie, a jednym z nich była możliwość poważniejszej recesji. Po trzecie, nie powinniśmy dać się zwieść optymizmowi bijącemu z bazowej prognozy Fed. Bernanke nie wdawał się w nieprzyjemne szczegóły owych alternatywnych scenariuszy wiedział, że takie bicie na alarm może spowodować sprawdzenie się tej przepowiedni, gdyż wywoła panikę wśród inwestorów i utratę poczucia bezpieczeństwa przez konsumentów. Wreszcie szybki powrót do prawidłowego tempa wzrostu wydawał się mało prawdopodobny. Przy spadku cen nieruchomości i przejmowaniu przez banki coraz większej liczby zadłużonych domów, jak również wobec obostrzeń nałożonych przez banki na kredyty, będących rekompensatą strat poniesionych na niespłacanych kredytach, wydaje się obecnie, że cięcia stóp przez Fed były gospodarce niezbędne do tego, by była w stanie choćby dreptać w miejscu.

więcej

Zabrać kluczyki do samochodu – Fed cz. II

Naturalnie Fed Bernankego zdaje sobie sprawę, po jak śliskim gruncie stąpa, walcząc z inflacją. O wiele łatwiej stłumić ją w zarodku, niż pozwolić jej rosnąć do momentu, gdy walka z nią staje się kampanią wojenną, jaką pamiętamy z czasów Volckera. Ponadto, chociaż pod wieloma względami sytuacja znacznie silniej niż kiedyś sprzyja rozwojowi inflacji, pod innymi jest na odwrót. Co najważniejsze, lata niskiej inflacji utwierdziły większość Amerykanów w przekonaniu, że inflacja ma być niska, takie są więc ich oczekiwania. W rezultacie wytworzyło się psychologiczne zjawisko powstrzymywania kosztów. Dziś, gdy rynek pracy jest bardzo wymagający, pracownicy nie są tak skorzy jak dawniej do upominania się o podwyżki, a gdy ceny towarów i inne koszty rosną, przedsiębiorstwa muszą wkładać wiele wysiłku w przezwyciężanie presji cenowych. Wiele przyczyn, z powodu których inflacja w latach siedemdziesiątych mogła tak łatwo wybuchnąć, jak automatyczne podwyżki podążające za rosnącymi kosztami utrzymania, dzisiaj nie ma racji bytu.

więcej

ZIMA NIEZADOWOLENIA – FED

Gorącym tematem weekendowych programów gospodarczych wiosną 2008 było to, czy w 2010 roku prezydent przedłuży kadencję Bernankego na kolejny okres, czy też nie. Napędem do tej debaty stały się dwa czynniki. Po pierwsze, nowy prezydent, tym bardziej z ramienia Partii Demokratycznej, może postanowić, że obsadzi na tak istotnym stanowisku swojego człowieka. Po drugie, dotychczasowa kadencja przebiega pod znakiem słabych wyników w gospodarce i na rynkach finansowych, więc warto sprawdzić, czy kto inny poradziłby sobie lepiej. Żaden z kandydatów nie zasugerował nawet, że oczekiwałby zmiany na czele Rezerwy Federalnej, żaden też nie udzielił obecnemu prezesowi poparcia, jakie otrzymał Greenspan przed ostatnimi wyborami.

więcej

DOCIEKLIWI CHCĄ WIEDZIEĆ – FED CZ. II

Zmieniają się zasady gry dla obserwatorów Fed, zarówno zawodowych (jak ja), jak i dla dobrze zapowiadających się przyszłych znawców (jak moi ukochani Czytelnicy). Oceniając prawdopodobieństwo najbliższych ruchów Fed, inwestorzy powinni brać pod uwagę raczej wypowiedzi stałych członków FOMC, takich jak Bernanke, Kohn, Mishkin czy Geithner, mniejsze zaś znaczenie przypisywać temu, co mówią oponenci z banków regionalnych. Pozostając w zgodzie z finansowym akceleratorem Bernankego, inwestorzy powinni również bacznie śledzić ewolucję kluczowych wskaźników obciążenia, takich jak pomiary utraty równowagi na rynku nieruchomości (zasoby, przejęcia i trendy w wycenie) czy spready – różnice cen i kosztów na rynkach kredytów, jak również wskaźniki przydzielania kredytów, na przykład wynikające z badania warunków kredytowania podmiotów gospodarczych (ankieta Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending).

więcej

NIESPRZYJAJĄCE WARUNKI DLA FED

Jak w najbliższych latach będzie sobie radzić gospodarka? Czy Fed Bemankego zdoła osiągnąć ten sam poziom tempa wzrostu gospodarczego co Fed Greenspana? I czy Fed utrzyma inflację na wodzy, czy też – jak sugeruje Greenspan – ulegnie presji politycznej?

więcej

NIESPRZYJAJĄCE WARUNKI DLA FED CZ. II

Starzenie się pokolenia powojennego wyżu demograficznego również nadweręża krajowy potencjał wzrostu. Po przejściu na emeryturę osoby z tego pokolenia zostaną zastąpione przez mniejszą liczbę pracowników, więc tempo przyrostu siły roboczej znacznie spadnie. Sytuacja ta może się też pośrednio odbić na wydajności. Wzrost kosztów realizacji ubezpieczenia społecznego i opieki medycznej nałoży na budżet federalny ogromny ciężar. Utrzymanie równowagi między kontrolą wydatków, zmianami fiskalnymi i powstrzymaniem deficytu budżetowego będzie nie lada wyzwaniem. Nie ma tu prostych rozwiązań. Gwałtowny wzrost wymiaru podatków przygasi inicjatywę na rynku pracy i w inwestycjach, a duży deficyt budżetowy odsunie zasoby poza zasięg możliwości prywatnych inwestorów. Tak czy inaczej, wzrost wydajności pracy będzie prawdopodobnie spadać. Pierwszy pracownik z pokolenia baby-boomu ukończy 65 lat w 2011 roku, powinniśmy więc skończyć z myśleniem o szoku demograficznym jako o zjawisku, którym na razie nie musimy się przejmować.

więcej

GREENSPAN I DYLEMATY WOKÓŁ BANIEK FINANSOWYCH

W polityce Fed jest pewien obszar, co do którego nie zgadzam się ani z Greenspanem, ani z Bernankem. Chodzi o stosunek do przewidywanych baniek na rynku aktywów. Obydwaj są zwolennikami asymetrycznego podejścia Fed do tego zagadnienia. Uważają, że z jednej strony nie należy powstrzymywać tworzenia się potencjalnych baniek aktywów, gdyż zbyt trudno je określić i kontrolować. Z drugiej strony trzeba ostro walczyć z konsekwencjami boomu, jeśli prowadzi on do pęknięcia baniek. W mojej opinii całkowite ignorowanie potencjalnych baniek jest podejściem zbyt skrajnym. Sądzę, że polityka modyfikowania kursu w związku z pojawianiem się baniek aktywów powinna stać się jeszcze jednym aspektem zarządzania ryzykiem przez bank centralny. Ale o tym za chwilę.

więcej

ŁAGODNA TYRANIA CZY DEMOKRACJA? – GREENSPAN CZ. II

Oczywiście dominacja prezesa ma też swoje plusy. FOMC jest ciałem o niskiej efektywności decyzyjnej. Składa się z dziewiętnastu członków, spośród których aż dwunastu ma prawo głosu. Bank Anglii i Bank Kanady mają odpowiednio dziewięciu i sześciu członków, dzięki czemu mogą być o wiele efektywniejsze. Dodatkiem do tej niewygody jest bizantyjski system głosowania, w którym wszyscy gubernatorzy oraz prezydent banku nowojorskiego głosują za każdym razem, natomiast spośród pozostałych jedenastu członków w głosowaniu bierze udział tylko czterech, którzy pełnią funkcję przez rok na zasadzie rotacji. Aby w odpowiednim tempie sprawować swe obowiązki, Komitet musi oddelegować część władzy w ręce prezesa.

więcej